会议强调，二十届三中全会对进一步深化资本市场改革作出重要部署。当前，我国资本市场已经到了向高质量发展加快转变的阶段，要坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，紧紧围绕服务中国式现代化，坚持高质量发展这个新时代的硬道理，突出强本强基、严监严管，通过进一步全面深化改革来破除体制机制障碍和结构性问题，加快建设安全、规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。一是以改革促稳定，建立增强资本市场内在稳定性长效机制。二是以改革促发展，更好服务高水平科技自立自强和新质生产力发展。增强资本市场制度的包容性适应性，完善私募股权和创业投资“募投管退”支持政策，提升对科技创新企业的全链条全生命周期服务能力。三是以改革强监管，切实保护投资者合法权益。突出加强“五大监管”，进一步完善涵盖市场各参与主体、各业务领域的监管制度机制，畅通投资者维权救济渠道。四是以改革强队伍，深入推进证监会系统自我革命。加强党对资本市场的全面领导，坚定不移正风肃纪反腐，强化重担当、重实干、重实绩的鲜明选人用人导向，打造监管铁军。
最近重温了 Joe Ponzio 写的《Owner Earnings vs. Free Cash Flow[1]》（双语翻译[2]），趁机把这个问题研究的更明白一些。
1. 自由现金流
1.1. 两种计算方式
1.1. 两种计算方式一般认为，自由现金流（Free Cash Flow）的提出是在 1986 年，由迈克尔·詹森（Michael C. Jensen）在论文《Agency Cost of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers[3]（自由现金流的代理成本、公司财务与收购）》中首创。但是，文章中似乎没有给出明确的计算方式。
1990 年，麦肯锡的科普兰（Tom Copeland）教授在《价值评估》的书中给出了计算方法（科普兰教授撰写了前 3 版，目前更新到第 7 版，2020 年出版）：
【公式 1】自由现金流（FCF）= 税后净营业利润（NOPAT）- 投入资本增加额（Increase in Invested Capital）
展开可得：
【公式 1.1】自由现金流（FCF）= 税后净营业利润（NOPAT）+ 非现金营运开支（Noncash Operating Expenses）- 投入资本投资额（Investment in Invested Capital）
其中：
NOPAT = 息税前营业利润（EBIT）× (1-税率) = 净利润（NI）+利息支出 × (1-税率)
非现金营运开支：折旧摊销等；
投入资本投资额 = 资本支出 + 营运资本增加值
这种计算方式被普遍用于各种教材，比如罗斯的经典教材《公司理财》。
除了这种方法，还有一种比较流行的方法，是通过现金流量表进行调整，比如哥大的佩因曼（Stephen Penman）教授在《财务报表分析与证券估值》中使用的就是这种方法：
【公式 2】自由现金流（FCF）= 经营活动现金流量（Cash flow from operation）- 营运中的现金投资（Cash investment in operations）
展开可得：
【公式 2.1（仅适用于美国会计准则）】自由现金流（FCF）= 经营活动现金流量净额 + 利息支付净额（Net interest payment）× (1-税率) + 投资活动现金流量净额 - 带息证券净投资额
说明：美国的利息支付净额是计算在经营活动中的，因此需要加回。中国的会计准则与此不同，后面再说。
根据中信证券的研报《自由现金流的计算与财务分析方法》，美国大多数公司披露的自由现金流，都是采用【公式 2】及其变体（2004-2016 年的样本中 61% 基于 CFO-CAPEX 计算）。
1.2. 不同计算公式的差异
1.2. 不同计算公式的差异1.2. 不同计算公式的差异这两种计算公式，一种是从现金流量表的科目出发，一种是从利润表的科目出发，它们有什么差异吗？
中信证券（研报《自由现金流的计算与财务分析方法》）根据 A 股 2022 年年报为例进行了 FCF 统计，结果如下：
CFO-CAPEX：~13,000 亿
Wind 正推法：~16,000 亿
Choice 正推法：~19,000 亿
Choice 反推法：~8,000 亿
差别还是比较明显的。
我们再从公式上理解一下（这里采用国内的计算方法）。
1. CFO-CAPEX 法：
FCF = CFO - CapEx
CFO = 净利润 + 资产减值准备 + 信用减值损失 + 固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧 + 使用权资产折旧 + 无形资产摊销 + 长期待摊费用摊销 + 处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失 + 固定资产报废损失 + 公允价值变动损失 + 财务费用 + 投资损失 + 递延所得税资产减少 + 递延所得税负债增加 + 存货的减少 + 经营性应收项目的减少 + 经营性应付项目的增加 + 其他
2. 正推法：
FCF = EBIT × (1-T) + 折旧与摊销 - 营运资金增加 - 资本支出
EBIT = (营业总收入 - 营业税金及附加) - (营业成本 + 利息支出 + 手续费及佣金支出 + 销售费用 + 管理费用 + 研发费用 + 存货跌价损失 + 坏账损失 + 信用减值损失)
3. 反推法：
FCF = EBIT × (1-T) + 折旧与摊销 - 营运资金增加 - 资本支出
EBIT = 利润总额 + 利息费用
三个方法横向比较：
1. 计算税后营业利润：
CFO-CAPEX：净利润 + 资产减值准备 + 信用减值损失 + 处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失 + 固定资产报废损失 + 公允价值变动损失 + 财务费用 + 投资损失 + 递延所得税资产减少 + 递延所得税负债增加
正推法：(营业总收入 - 营业税金及附加) - (营业成本 + 利息支出 + 手续费及佣金支出 + 销售费用 + 管理费用 + 研发费用 + 存货跌价损失 + 坏账损失 + 信用减值损失) × (1-T)
反推法：(利润总额 + 利息费用) × (1-T)
项目CFO-CAPEX正推法反推法营业总收入√√√- 营业成本√√√- 税金及附加√√√- 销售费用√√√- 管理费用√√√- 研发费用√√√- 财务费用:利息收入√××- 财务费用:利息支出×√×- 财务费用:汇兑损益××√- 财务费用:手续费√√√+ 其他收益√×√+ 投资收益××√+ 公允价值变动收益××√- 信用减值损失×√√- 资产减值损失××√- 资产处置损失××√= 营业利润+ 营业外收入√×√- 营业外支出√×√= 利润总额- 所得税费用:当期费用√√√- 所得税费用:递延费用×√√= 净利润
2. 折旧与摊销
CFO-CAPEX：固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧 + 使用权资产折旧 + 无形资产摊销 + 长期待摊费用摊销
正推法：同上
反推法：同上
这部分三个方法没有差异。
3. 营运资金增加
CFO-CAPEX：存货的增加 + 经营性应收项目的增加 + 经营性应付项目的减少
正推法：营运资金增加=期末-期初；营运资金=流动资产-货币资金-无息流动负债
反推法：营运资金增加=期末-期初；营运资金=流动资产-货币资金-无息流动负债
虽然理论上这三个也没有差异，但是在实际披露中，还是存在着差异的。资产负债表的变动值无法对应到现金流量表上的相应科目。
4. 资本支出
CFO-CAPEX：购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金
正推法：同上
反推法：同上
综上，可以看出三种计算方法在细节上还是存在诸多差异的。
1.3. 计算练习
1.3. 计算练习1.3. 计算练习在实践中，对于不同公司，计算上还是有一些需要调整的部分，不能一概而论。下面以浙江鼎力这家公司作为案例，计算一下历史的自由现金流。我这里采用的是 CFO-CAPEX 法。
第一步，是去现金流量表，找到「经营活动产生的现金流量净额」科目。
第二步，是检查一下经营活动现金流里面有没有不属于经营活动的内容，并把它剔除。
通过查阅财务报表附注可以发现，在「收到其他与经营活动有关的现金」的科目里，存在一个名叫「利息收入」的科目。这个科目对应的是什么呢？通过比对，可以发现，这里面的「利息收入」，就是利润表里面「财务费用」的「利息收入」。同理，「支付其他与经营活动有关的现金」里面有一个叫「财务费用手续费」的科目，数字和利润表里面「财务费用」的「手续费」一样。
因此，有（后面标注的是可以在哪个表中找到这个数值）：
【公式 3.1】调整后的经营现金流量 = 经营活动产生的现金流量净额 (CF) - 利息收入 (CF/IS) + 手续费 (CF/IS)
第三步，是检查一下在投资活动现金流和筹资活动现金流里面有没有属于经营活动的内容，并把它加回来。
这里面有一个非常关键的内容，是新租赁准则实行以后，企业经营租用的场地租金被挪到了筹资现金流里。但是这部分现金是经营活动产生的，因此需要调整回来。
具体的方式是，去「支付其他与筹资活动有关的现金」科目里，找到「租赁负债支付的现金」，这是属于经营活动的。
对于香港的公司，好像现金流量表里面只记录了租金的本金部分，因此在调整的时候还需要考虑租金的融资利息部分，这部分的内容可以参考《解密：腾讯控股的自由现金流是怎么算的？》。
理论上，现金流量表上的「租赁负债支付的现金」应该约等于「使用权资产折旧」加上「租赁负债利息费用」，前几年现金会小于后两者之和，后面几年会大于，但是总和应该是一样的，这部分的内容可以参考 《浅谈使用权资产与租赁负债[4]》。
使用权资产折旧：可以在资产负债表「使用权资产」的附注找到，也可以在现金流量表的补充内容中找到，但是两者可能未必完全相等，我也没搞懂为什么会不一样（工作失误？）。
租赁负债利息费用：可以在利润表「财务费用」的「利息支出」子项中找到。
因此，到这一步，我们可以得到：
【公式 3.2】调整后的经营现金流量 = 经营活动产生的现金流量净额 (CF) - 利息收入 (CF/IS) + 手续费 (CF/IS) - 租赁负债支付的现金 (CF)
第四步，根据上面的表格，可以发现在 CFO-CAPEX 的方法里，经营现金流量还包括了「其他收益」（主要是政府补助）和「营业外收支」，考虑是否要调整。
营业外收入：主要是供应商违约及质量赔款、无法支付的应付款等等；
营业外支出：主要是对外捐赠、赔偿及罚款支出等等。
我个人判断，在计算历史的自由现金流时，这部分不需要做进一步调整。但是，如果计算未来的自由现金流，可能就是另外一码事了。
到此为止，我们完成了经营现金流量的计算。
第五步，计算 CAPEX。这里面需要注意的是，除了需要计算「购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金」，还需要包括「取得子公司及其他营业单位支付的现金净额」、「处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额」。因此，我们得到了最终的自由现金流计算公式：
【公式 3.3】历史的自由现金流 = 经营活动产生的现金流量净额 (CF) - 利息收入 (CF/IS) + 手续费 (CF/IS) - 租赁负债支付的现金 (CF) - 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 (CF) - 取得子公司及其他营业单位支付的现金净额 (CF) + 处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额 (CF)
以下是最终的结果：
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注意，在上面的公式中，计算的是「历史的自由现金流」，需要对此做出一些说明：
它是真实发生的，没有经过平滑的。这里面的资本支出，并没有区分「维护性资本支出」和「扩张性资本支出」。而且很明显，从历史来看，公司的资本支出有相当部分是扩张性的，而不是维护性的（浙江鼎力营收是十年前的 18 倍，利润是十年前的 23 倍）。
这部分指的仅仅是业务价值。过去这十年，公司累计赚了 40 亿（经营现金流），累计花了 23 亿（投资现金流），累计留下来 17 亿（自由现金流）。如果去计算公司的价值，除了业务价值以外，还有金融资产价值和长期股权投资价值。
历史的自由现金流，更像是对公司做的体检，仅仅反映了公司在特定历史时点的情况，对未来没有指导意义。
2. 股东盈余
上面说到，自由现金流的计算并没有办法指导未来，仅仅是给历史做个体检，那么什么会对未来有一定的参考意义呢？可能就是股东盈余了。
2.1. 原始定义
2.1. 原始定义2.1. 原始定义股东盈余（Owner Earnings）是巴菲特在1986 年股东信中提出来的概念。原文是：
These represent (a) reported earnings plus (b) depreciation, depletion, amortization, and certain other non-cash charges such as Company N’s items (1) and (4) less ( c) the average annual amount of capitalized expenditures for plant and equipment, etc. that the business requires to fully maintain its long-term competitive position and its unit volume. (If the business requires additional working capital to maintain its competitive position and unit volume, the increment also should be included in ( c) . However, businesses following the LIFO inventory method usually do not require additional working capital if unit volume does not change.)股东盈余等于 a + b - c，其中：
a：财报上披露的净利润；
b：非现金费用，比如折旧、损耗、摊销等；
c：维持竞争地位的资本支出。
这里的「维持竞争地位的资本支出」并非财报意义上的资本支出，而是指企业为充分保持其长期竞争地位和单位产量所需的工厂和设备等资本化支出的年平均金额（如果企业需要额外的营运资金来维持其竞争地位和单位产量，那么该增量也应包括在内）。
巴菲特提到，对于绝大多数公司来说，c 项金额都比 b 项金额大，导致真实的股东盈余往往小于报表披露的净利润。
2.2. 格林沃尔德的盈利能力
2.2. 格林沃尔德的盈利能力2.2. 格林沃尔德的盈利能力如果大家熟悉格林沃尔德的三阶段估值模型的话，可以发现，他在教材中计算的企业的盈利能力（Earning Power，EP），在某种程度上就是巴菲特的股东盈余。
所以，我们可以借鉴他在计算「盈利能力」时使用的计算方法。
第一部分：报告利润
如果要评估企业的未来，需要考量的应该是可持续的税后营业利润（NOPAT）。对于国内的公司，我认为比较适合的是基于扣非归母净利润进行调整。扣非归母净利润已经调整了非经常性损益。
【公式 4.1】A = 可持续扣非归母净利润 + (利息支出 - 利息收入) × (1 - 所得税费用 / 利润总额)
「可持续扣非归母净利润」则需要进行主观判断，格林沃尔德提到，可以使用「可持续营业收入」与「稳态利润率」来评估。
第二部分：非现金费用
这部分没有什么分歧，基本上就是固定资产折旧、无形资产和长期待摊费用摊销。不过，在新租赁准则下，体现在「使用权资产」的租金也需要进行折旧，这部分我认为是不需要加回来的，虽然它的名字是「折旧」。
第三部分：资本支出
这一部分是最考验大家对公司的研究水平的 ，如何正确评估公司维持竞争地位的资本支出非常重要。
格林沃尔德的办法是，考虑固定资产及无形资产能够创造多少的收入，先计算「固定资产和无形资产的单位创收」，然后用一个历史的收入水平来计算，需要动用多少的固定资产和无形资产。那么额外的固定资产和无形资产就是用于创造超过历史收入水平的营业收入的，并将这部分固定资产定义为用于成长的。
然后，用历史实际发生的投资现金流出，扣除掉上面计算的这部分用于成长的，剩下的就是维持性的资本支出（是一个 N 年累计值）。一般来说，这部分的金额都会大于公司自己累计的折旧和摊销额。
接下来，格林沃尔德使用「当年营业收入占历史营业收入总和的比例」作为系数，计算当年需要的「额外维持性资本支出」。
【公式 4.2】N 年累计维持性资本支出 = N 年累计投资支出现金流 - 当前的固定资产、无形资产净值 × (1 - 基期的营业收入 ÷ 当前的营业收入)
【公式 4.3】当前需要的额外维持性资本支出 = (N 年累计维持性资本支出 - N 年累计折旧摊销总额) × 当前的营业收入 ÷ N 年累计营业收入总和
【公式 4.4】股东盈余 = A - 当前需要的额外维持性资本支出 × (1 - 所得税费用 / 利润总额)
2.3. 其他计算方法
2.3. 其他计算方法2.3. 其他计算方法除了格林沃尔德教科书一般的标准步骤外，网上也可以看到其他的计算方法。比如：
1. Joe Ponzio 的处理方法
Joe Ponzio 在文章中采用了如下方式来计算股东盈余：
【公式 4.5】股东盈余 = A + 折旧、损耗与摊销 - 营运资本变化 - 过去 N 年资本支出均值
其中资本支出部分使用的是过去 N 年资本支出均值。
可以看到，Joe Ponzio 的处理方法不是很严谨，一方面没有区分维持性资本支出和扩张性资本支出，一方面没有考虑税率的影响，对递延所得税也没有进行拆分考量。
2. 二马由之理解的股东盈余
二马由之在《噪声与洞见》一书中提到了一个计算自由现金流的方式，即扣除维持现有盈利能力需要的净资产后剩余的资金。即：
【公式 4.6】自由现金流（股东盈余） = 当期扣非归母净利润 + (当期扣非归母 ROE - 去年扣非归母 ROE) ÷ 平均净资产
但是这些方法相对来说都比较粗糙，因此只是列示，不进行展开。
2.4. 计算练习
2.4. 计算练习2.4. 计算练习依然是用浙江鼎力做个例子，练习一下。
第一步，判断未来可持续的营业收入。其实对于浙江鼎力这样可能还在成长期的公司，估算未来的营业收入是比较困难的。
浙江鼎力在 2023 年 Q3 的营业收入就已经达到 47 亿，估计全年应该超过了 60 亿。由于公司未来还会释放产能，以及还有进一步的扩产计划，预计未来的收入超过 60 亿是大概率的。
第二步，判断未来可持续的税后营业利润率。这里不展开分析，暂时取 23%（可参考历史数据）。
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第三步，计算可持续的税后营业利润。A = 可持续的税后营业利润 = 60 × 23% = 13.8 亿元。
第四步，用不同方式计算股东盈余：
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最终，对比一下自由现金流和计算的股东盈余：
项目数值（亿元）扣非归母净利润 (2022)12.33自由现金流 (2022)0.28过去 5 年自由现金流均值12.81格林沃尔德12.48Joe Ponzio14.10二马由之11.45
除了当期的自由现金流外，差异并不是很大。
3. 不要搞错了重点
在最后，需要做个说明，以免有朋友误解了我的意思。
众所周知，估值是投资的两大基本功之一：
投资要成功，你不需要研究什么是 Beta 值、有效市场理论、现代投资组合理论、期权定价理论或是新兴市场，事实上大家最好不要懂得这一些理论，当然我这种看法与目前以这些课程为主流的学术界有明显不同，就我个人认为，有志从事投资的学生只要修好两门课程，亦即「如何正确地给企业估值」以及「如何看待估值与市场价格的关系」即可。—— 伯克希尔·哈撒韦致股东信 1996想要在实践中快速识别公司，正确地评估公司的价值，一种渠道就是广泛的实践，另外一种渠道就是大量的练习。所有的这些推算和练习，都应该理解为是训练的一部分，不宜直接用于实践。就像学武之人，没有哪个对手是上阵和你过招一套完整拳法的：
他们不懂得，招数是死的，发招之人却是活的。死招数破得再妙，遇上了活招数，免不了缚手缚脚，只有任人屠戮。这个「活」字，你要牢牢记住了。学招时要活学，使招时要活使。倘若拘泥不化，便练熟了几千几万手绝招，遇上了真正高手，终究还是给人家破得干干净净。……五岳剑派中各有无数蠢才，以为将师父传下来的剑招学得精熟，自然而然便成高手，哼哼，熟读唐诗三百首，不会作诗也会吟！熟读了人家诗句，做几首打油诗是可以的，但若不能自出机杼，能成大诗人么？——《笑傲江湖》而且，这种模式化的估值距离真正「正确地给企业估值」还是有很大距离的，不要迷信财务模型和财务预测。
面向未来，估值正确与否的最大变量还是对业务是否有正确的理解。自由现金流这个指标更像是一种体检时得到的结果，股东盈余这个指标往往是围绕当期的扣非净利润进行上下波动，差别不会太大。
以浙江鼎力为例，如果你通过财务数据的计算，得出股东盈余是 12.5 亿，那么你很可能得到的是一个精确的错误，因为 2023 年公司的净利润是 18.56 亿。
这篇文章和计算练习更多地还是为了帮助我厘清思路，掌握最基本的概念，并在之后的研究中，不囿于繁杂的公式中。
4. 相关文章
在理解自由现金流和股东盈余这两个概念的过程中，以下文章或多或少地提供了帮助，也放在这里，供有需要的朋友参考。
见山笔记《公司估值：如何计算自由现金流（FCFF）》
中国资产评估协会《【专业交流】计算自由现金流的十大误区》
唐读《解密：腾讯控股的自由现金流是怎么算的？》
迪答理投《一文了解自由现金流的三种计算方法》
谢利昂D忒待儿《如何计算自由现金流》
Kristopher的价投笔记《【价投基础】手把手计算自由现金流和公司估值——以贵州茅台为例》
蒋苇杭《对经营性现金流、自由现金流和股东盈余的一些理解[5]》
曼巴投资《讨论：为什么我不用自由现金流这个指标[6]》
基金从业二十载《实例说明自由现金流的计算方法[7]》
苗仔微观《关于自由现金流的一个计算》
参考资料
[1]
PDF:https://www.scribd.com/doc/251247497/Owner-Earnings-vs-Free-Cash-Flow
[2]
GitHub:https://github.com/pzponge/Yestoday/blob/main/Joe_Ponzio/Owner_Earnings_vs_Free_Cash_Flow.md
[3]
Jensen:https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=99580
[4]
F_Free:https://xueqiu.com/8531807918/254301039
[5]
蒋苇杭:https://xueqiu.com/5312958889/118020446
[6]
曼巴投资:https://xueqiu.com/2140389661/269503648
[7]
基金从业二十载:https://xueqiu.com/1960822545/250150536正规的网上配资平台
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